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I derivati1: cosa sono e come funzionano
di Carlo Pinzani

Treccani - 1 dicembre 2016

Solo di recente si è preso a parlare di contratti derivati come fattore rilevante nello svolgimento nella Grande Crisi Finanziaria che, in precedenza, era mal di testa generalmente attribuita a eventi specifici, come i mutui subprime2 o il fallimento della banca d'investimento Lehman Brothers.
Vicende nelle quali, peraltro, gli stessi contratti derivati erano stati decisivi. Col passare del tempo e con l'accumularsi degli interrogativi sulle cause dello sconvolgimento dell'economia globale negli ultimi dieci anni, è diventato impossibile continuare ad accettare passivamente il silenzio che la sua complessità e una deliberata opacità hanno sin qui garantito a questa particolare forma d'innovazione finanziaria.
Quando e come nascono i derivati
Parlando di "silenzio" non s'intende certo affermare che manchino gli studi giuridici o economici su questo tipo di contratti, dal momento che esiste una vastissima letteratura specialistica economico-finanziaria e giuridica nella quale talvolta affiorano cenni di narrazione storica. Questi si preoccupano di far risalire all'antichità le origini dei contratti derivati, spesso riprendendo da Aristotele la narrazione di una fortunata operazione speculativa condotta dal matematico e filosofo Talete di Mileto nel VI secolo a.C.
Di certo nell'antichità erano noti e diffusi contratti aleatori con finalità genericamente assicurative legati al commercio marittimo che ricordano i moderni contratti derivati. Questi, in realtà, hanno origini molto recenti, che non risalgono oltre gli anni Sessanta del Novecento: viene spontaneo il sospetto che i riferimenti all'antichità abbiano anche la finalità di rendere accettabili strumenti tradizionalmente considerati con diffidenza e disapprovazione perché molto vicini alle scommesse e al gioco d'azzardo.
Forme meno sofisticate degli odierni contratti derivati possono farsi risalire alla seconda metà dell'Ottocento, quando dalle sterminate pianure della parte centrale degli Stati Uniti confluivano a Chicago enormi quantità di cereali e di bestiame, che venivano vendute e acquistate prima del raccolto o del trasferimento a un prezzo concordato tra le parti, normalmente diverso, in eccesso o in difetto, da quello vigente sul mercato della città dell'Illinois al momento della consegna della merce. Il carattere aleatorio di questi contratti era evidente, al punto che, per evitare di essere equiparati alle scommesse e al gioco d'azzardo, vietati dalla legislazione dell'Illinois, il contratto (denominato future) si perfezionava soltanto con la consegna della merce.
Questo legame necessario tra la stipula del contratto e la sua esecuzione doveva durare a lungo, anche se non impedì l'estensione dell'uso dei futures a merci diverse dai cereali e dal bestiame prima e, poi, anche a prodotti finanziari, come ad esempio i titoli azionari. Questo permise la diffusione dei futures al punto che negli anni Trenta del Novecento, nel quadro della legislazione finanziaria del New Deal3, fu istituita un'autorità di vigilanza (la Commodities Futures Trading Commission) incaricata di controllare il mercato dei contratti derivati sulle merci. Che, trasformati in titoli, venivano regolarmente scambiati, generalmente su mercati sprovvisti di ogni regolamentazione.
Dopo la seconda guerra mondiale, il mercato dei derivati sulle merci entrò in una profonda crisi, soprattutto perché i prezzi minimi dei prodotti agricoli avevano ricevuto la garanzia governativa e l'abbondanza della produzione riduceva i margini di oscillazione e, con questi, sia l'esigenza di contenere il rischio delle fluttuazioni di prezzo, sia rendendo meno attraente la speculazione sulle stesse fluttuazioni. Queste due motivazioni rivelano con chiarezza l'ambigua natura dei contratti derivati: assicurativa nel caso di chi voleva garantirsi contro la riduzione del prezzo al momento della consegna della merce o del prodotto, pesci speculativa per chi invece intendeva lucrare sulla differenza di prezzo tra il momento della stipulazione del contratto e quello della consegna.
Questa ambiguità vale anche a spiegare il trattamento giuridico riservato nel mondo anglosassone a questi contratti che erano equiparati alle obbligazioni naturali della tradizione romanistica e che, nella common law4, erano definiti "contratti per differenza", considerati leciti ma ai quali veniva negata la tutela giurisdizionale. La definizione rifletteva le modalità prevalenti di esecuzione dei contratti, che prevedevano che, alla consegna della merce, il pagamento in un senso o nell'altro avvenisse soltanto nella misura della differenza tra il prezzo pattuito e quello vigente al momento della consegna della merce.
Come siamo arrivati alla situazione attuale
Su queste basi abbastanza limitate e complessivamente molto semplici prese le mosse un processo di crescita che definire impressionante è certamente eufemistico: nel corso di poco più di un trentennio il valore complessivo dei contratti derivati in essere è salito all'astronomica cifra di 673 trilioni di dollari (673.000 miliardi di dollari, pari a circa 11 volte il PIL mondiale) nel 2008, alla vigilia della Grande Crisi Finanziaria. Ciò significava (e significa anche oggi, quando quel valore è sceso attorno ai 600 trilioni di dollari) l'impossibilità di onorarli.
E' appena il caso di precisare che questa quantità di denaro incorporata in miriadi di titoli ha ben poco da spartire con i contratti derivati sul mais o sulla pancetta trattati alle grida sui mercati di Chicago prima degli anni Sessanta del Novecento. E, tuttavia, fortunatamente, una somiglianza esiste ancora: si tratta sempre di "contratti per differenza" che si estinguono in qualsiasi momento col pagamento della differenza tra il prezzo pattuito alla stipula (valore facciale) e quello del momento in cui il contratto viene eseguito (ora definito "valore lordo di mercato", cioè il valore di contratti derivati uguali eseguiti nello stesso giorno, se ce ne sono).
In realtà, oggi, la "differenza" nel prezzo è incorporata nelle garanzie che la parte debitrice deve fornire (margini o collaterale, nel linguaggio di questo mondo, apparentemente un po' a parte ma in realtà centralissimo) e che sono costantemente aggiornate proprio perché i titoli che incorporano i contratti derivati sono quotidianamente scambiati.
Il momento iniziale di questo storico processo – l'aggettivo non sembra sproporzionato visto che ha portato a una trasformazione strutturale del capitalismo contemporaneo – si può ricondurre alla decisione di Nixon dell'agosto del 1971 di vietare la conversione del dollaro in oro anche nei rapporti tra banche centrali e di avviare così l'evoluzione verso un sistema dei pagamenti internazionali fondato sui cambi flessibili. Le variazioni dei tassi di cambio erano da tempo nel mirino dei sostenitori dei contratti derivati come normale strumento di attività finanziaria, ma il loro uso era impedito dalla ristrettezza del margine di oscillazione tra le monete nell'ambito del sistema di Bretton Woods (2% in entrambe le direzioni). Fu sufficiente che, nel dicembre dello stesso 1971, con gli accordi dello Smithsonian Institution tra le maggiori potenze economiche quel margine fosse aumentato al 4,50% (aggiungendo un ulteriore margine del 2,25% in entrambe le direzioni) perché si diffondesse in maniera esponenziale l'uso dei contratti derivati presentato come strumento assicurativo per chi, operando sui mercati internazionali di beni o servizi, intendesse assicurarsi contro variazioni nei cambi rispetto al momento dell'esecuzione dell'obbligazione primaria.
Tanto per dare un'idea dell'enormità dal processo basterà ricordare che negli ultimi anni il valore delle transazioni, primarie e derivate, sui mercati dei cambi ammonta quotidianamente a 5 trilioni di dollari (5000 miliardi), un valore senza comune misura col volume degli scambi globali di beni e servizi di ogni tipo nei quali si realizza il commercio internazionale. Questa enorme differenza spiega da sola i motivi per i quali i contratti derivati sui cambi abbiano svolto una salvadanaio funzione trainante per questo tipo d'innovazioni finanziarie: il riferimento al valore futuro di beni e servizi (monete comprese) consentiva di mantenere il collegamento tra stipula ed esecuzione del contratto ma, soprattutto, forniva una copertura circa la natura assicurativa svolta da questi contratti nei confronti dell'obbligazione primaria. In realtà, questa copertura era puramente eventuale nel senso che non era richiesto che chi stipulava il contratto derivato avesse un interesse diretto nell'obbligazione primaria, dovesse cioè effettivamente scambiare monete diverse.
E questo bastava a trasformare il contratto derivato in una pura scommessa sul valore futuro del rapporto di cambio tra due monete, cioè in uno strumento soltanto speculativo: d'altronde, in nessun caso esso poteva essere definito assicurativo, dal momento che nessuna delle parti era soggetta alle limitazioni e ai controlli imposti dagli ordinamenti all'attività assicurativa.
Analogo discorso vale per i contratti derivati relativi agli andamenti futuri dei tassi d'interesse: la possibilità di scommettere sul valore futuro del rendimento di tutte le obbligazioni (compresi i titoli del debito pubblico) estendeva ancora a dismisura l'ambito di questa innovazione finanziaria. E, anche in questo caso, restava l'ambiguità tra l'asserita funzione assicurativa e quella speculativa.
Tuttavia, l'esistenza di situazioni nelle quali la funzione assicurativa appariva reale, consentiva ancora di mantenere la finzione di un rapporto necessario tra origine del rapporto e la sua esecuzione, finzione che venne meno nel 1973 quando la Security and Exchange Commission (l'autorità di vigilanza sulle borse dei titoli azionari) cessò di opporsi ad un'altra forma di contratti derivati, le opzioni, cioè scommesse sul valore futuro dei titoli azionari e, subito dopo, sugli indici degli stessi mercati, sempre a una data futura. Le opzioni si distinguevano dai futures per il fatto che lasciavano libere le parti di esercitare o meno il diritto di richiedere l'esecuzione del contratto in qualsiasi momento prima della scadenza.
Con ciò il legame tra stipula ed esecuzione del contratto derivato spariva completamente e questi strumenti si trasformavano in pure scommesse, continuando peraltro a svolgere la loro presunta funzione assicurativa (hedging), nel senso che qualunque rischio assunto sui mercati delle obbligazioni primarie poteva essere ridotto o annullato con una scommessa contraria sui mercati dei derivati, ad un costo nettamente inferiore (quello delle garanzie). Se a ciò si aggiunge che nello stesso 1973 si diffuse un modello matematico elaborato da due economisti accademici (Black e Scholes, cui venne in seguito attribuito il premio Nobel) per la valutazione del rischio, mentre un altro economista Merton elaborò un altro modello ritenuto in grado di prevedere il valore futuro di un titolo azionario si comprende come, a quel momento, fossero riunite tutte le condizioni per una vera e propria esplosione dei contratti derivati, al punto che negli anni Novanta in due occasioni furono lanciati due pubblici allarmi per l'eccessivo volume di questi contratti e dell'indebitamento che essi inducevano nel sistema finanziario.
La risposta degli ambienti finanziari legati a questi strumenti fu veemente: uno degli ultimi atti di Clinton alla Casa Bianca fu la firma di una legge, il Gramm-Leach-Bliley Act, che in una sorta di delirio liberalizzatorio, vietava qualsiasi tentativo dei regolatori di introdurre limitazioni o gravami nei mercati dei contratti derivati.
Un'ulteriore evoluzione: le cartolarizzazioni
Si spiega così come il primo decennio del nuovo secolo abbia visto un'ulteriore, esplosiva espansione dei contratti derivati, specialmente dopo che si era consolidata la convergenza con un'altra rivoluzionaria innovazione finanziaria, le cartolarizzazioni. pesci
Nata nei mercati immobiliari ad opera di agenzie federali che promuovevano la proprietà popolare della casa, la pratica delle cartolarizzazioni nasceva dalla sostituzione di un modello di comportamento da sempre tenuto da chi concedeva mutui immobiliari (in genere istituti bancari specializzati) e che consisteva nel mantenere nel proprio portafoglio i mutui concessi fino alla scadenza, con un altro che consisteva nel distribuire il rischio derivante dai mutui tra diversi investitori. A questo scopo si raggrupparono numerosi mutui immobiliari in un unico titolo, nel quale erano definite diverse classi di rischio in base alla diversa probabilità di un mancato rimborso dei mutui originari, classi che avevano prezzi a loro volta diversi.
La pratica ebbe successo perché si riteneva che i titoli emessi dalle agenzie federali godessero della garanzia implicita del Tesoro degli Stati Uniti, al punto che essa si estese anche ad operatori finanziari privati (banche specializzate nel credito immobiliare, banche ordinarie, istituti privati specializzati), grazie anche al contributo delle cosiddette agenzie di rating, che, dietro compenso da parte del soggetto emittente, attribuivano notazioni ai singoli titoli in ordine al rischio contenuto in ciascuno di essi. Ed è facile intuire come le notazioni fossero generalmente rassicuranti, visto il meccanismo di retribuzione dei valutatori.
Col prolungato boom del mercato immobiliare per abitazioni i contratti derivati conobbero un'ulteriore diffusione e diversificazione: si riunirono insieme titoli già cartolarizzati che davano luogo a derivati al quadrato, assistiti o meno dalla garanzia immobiliare del mutuo primario. Al contempo, la pratica si estese ad altre tipologie di obbligazioni primarie come il finanziamento del credito al consumo con le carte di credito o la concessione di prestiti agli studenti.
Tra le diverse innovazioni le più pericolose dovevano rivelarsi i credit default swaps (o CDS), contratti derivati definiti apertamente (e falsamente) assicurativi con i quali si acquistava, da chi era disposto a venderla, "protezione" nei confronti del rischio di mancato pagamento da parte di un qualsiasi debitore (vale a dire la restituzione del debito nel caso di fallimento) e la "protezione" aveva un costo consistente in pagamenti periodici, proprio come nei contratti assicurativi.
Si trattava dell'innovazione più preziosa perché sembrava consentire l'eliminazione del rischio più rilevante (quello del mancato rimborso del debito), ma soprattutto perché aveva l'aspetto di una forma di assicurazione mentre si trattava in realtà di un potente strumento di speculazione: anche per i CDS vige la regola che chi acquista "protezione" non deve avere necessariamente un credito nei confronti del soggetto per la cui solvibilità è disposto a pagare periodicamente una somma di denaro. Questo offre all'acquirente di protezione un incentivo ad attendersi il fallimento della cosiddetta "entità di riferimento", proprio come chiunque vedrebbe con favore i piromani se gli fosse possibile stipulare un'assicurazione contro il rischio d'incendio della casa di proprietà di un terzo. Con l'aggiunta che acquistando "protezione" nei confronti del default di un qualche soggetto si può speculare al rialzo sui CDS e, contemporaneamente, operare al ribasso sull'obbligazione primaria, spingendo così "l'entità di riferimento" verso l'insolvenza. Che è sostanzialmente quello che avvenne con AIG nell'ottobre del 2008 e nella "crisi del debito sovrano" in Europa nel 2011-2012.
Ma nel mondo delle assicurazioni si commettono nefandezze non minori. A partire dagli anni Ottanta, con la diffusione delle patologie da immunodeficienza molte persone in giovane età si trovarono nelle condizioni di dover affrontare cure lunghe e costose disponendo anche di una polizza di assicurazione sulla vita (magari aziendale): grazie alla mediazione delle compagnie assicurative, si trovarono investitori disposti a pagare un prezzo per avere girata a proprio favore la polizza vita dei malati di AIDS.
Si svilupparono così nuove forme di contratti derivati, cinicamente denominati viaticals, che ben presto si estesero a soggetti malati terminali di ogni patologia e che, a partire dai primi anni Duemila, furono anche cartolarizzati, in una sorta di sublimazione del "capitale umano", sottoposto a una specie di corsa a cronometro verso la morte.
Così, il "capitale umano", vive (e, come s'è visto or ora, muore) in un'economia fondata su un enorme castello di carta, che può nuovamente crollare in ogni momento, come nel 2007-2008.
Tanto più che le fragili difese della regolamentazione approntate nel 2010 negli Stati Uniti, e non ancora pienamente operanti, rischiano di essere travolte con l'avvento della nuova Presidenza repubblicana.


1 Strumenti finanziari il cui valore è determinato da quello di altri beni scambiati sul mercato (azioni, indici azionari, tassi, valute e merci), denominati attività sottostanti.
2 Prestito immobiliare che viene concesso al prenditore che non può godere delle condizioni migliori, quelle riservate alla clientela primaria. E' un prestito che comporta un elevato rischio per il creditore perché il soggetto a cui viene concesso è caratterizzato da una limitata capacità di rimborsare puntualmente quanto ricevuto.
3 Nuovo corso
4 Sistema giuridico dei Paesi anglo-americani

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